투자 세계에서 가장 당연하게 여겨지던 공식이 있습니다. 바로 나이가 들수록 주식 비중을 줄이고 채권 비중을 늘려야 한다는 생애주기 투자 조언입니다. 하지만 전 세계 30개국 이상의 100년이 넘는 데이터를 분석한 한 연구팀은 정반대의 결론을 내놓았습니다. 평생 주식 100%로 투자해도 되며, 심지어 은퇴 후에도 주식만 보유하는 것이 수학적으로 더 효율적일 수 있다는 주장입니다. 이 논문은 재무 설계 업계를 뒤흔들었고, 우리가 당연하게 받아들였던 투자 상식에 근본적인 질문을 던집니다.
기존 생애주기 투자 전략의 한계와 새로운 연구 결과
전통적인 생애주기 투자 조언은 매우 단순합니다. 젊을 때는 주식 비중을 높게 가져가고, 나이가 들수록 채권 비중을 점진적으로 늘리는 것입니다. 이러한 철학을 바탕으로 탄생한 것이 바로 TDF 타겟데이트 펀드입니다. 은퇴 예정 연도에 맞춰 이름이 붙어 있으며, 처음에는 주식이 많다가 은퇴가 다가올수록 채권이 점점 늘어나는 구조로 설계되어 있습니다. 미국에서는 이런 TDF에 수백조 단위의 자금이 투자되어 있으며, 연금 계좌의 기본 옵션으로 자리 잡은 경우도 많습니다. 말 그대로 전 세계의 기본값이 된 투자 조언입니다.
하지만 "기존 생애주기 투자 조언에 대한 비판"이라는 제목의 논문은 이 기본값에 정면으로 이의를 제기합니다. 연구팀은 선진국 30여 개국에서 100년이 훌쩍 넘는 시계열 데이터를 수집했습니다. 각 나라별 주식 시장 지수, 정부가 발행한 장기 국채와 단기 국채, 물가를 반영한 실질 수익률까지 가능한 모든 것을 정리했습니다. 이 논문의 핵심 기술은 블록부트스트랩이라는 방법입니다. 이는 10년 정도의 기간을 한 덩어리로 묶어서 이 덩어리들을 랜덤으로 이어 붙이는 방식입니다. 예를 들어 캐나다 시장에서 8년 치를 가져오고, 그다음은 일본 시장에서 10년, 호주에서 12년 이런 식으로 이어 붙여 가상의 부부 한 쌍이 70년 동안 투자하는 평생 수익률을 수백만 번이나 시뮬레이션했습니다.
연구 결과는 놀라웠습니다. 평생 최적 포트폴리오는 주식 100%라는 결론이 나왔습니다. 구체적으로는 자국 주식 33%, 해외 주식 67%, 국채와 단기 국채는 0%가 기준 시나리오에서 찾은 최적 조합이었습니다. 이 조합을 전통적인 60대 40 포트폴리오와 비교하면 차이가 극명합니다. 같은 만족도를 얻으려면 주식 100% 조합은 소득의 10%를 저축하면 충분한데, 60대 40 조합은 무려 19.3%를 저축해야 한다는 결과가 나왔습니다. TDF의 경우에도 16.1%의 저축률이 필요했습니다. 심지어 채권을 12%만 섞어도 저축률이 11%로 올라갔습니다.
| 포트폴리오 유형 | 필요 저축률 | 파산 확률 |
|---|---|---|
| 주식 100% (글로벌 분산) | 10% | 약 7% |
| 60대 40 포트폴리오 | 19.3% | 10%대 중반 |
| TDF (타겟데이트 펀드) | 16.1% | 10%대 중반 이상 |
| 현금성 자산 | - | 약 40% |
하지만 여기서 중요한 점은 '주식 100%'라는 표현이 우리가 흔히 생각하는 소형주나 중소형주 같은 파산 위험이 있는 종목을 의미하는 것이 아니라는 것입니다. 이 연구에서 말하는 주식은 대형 기업이나 나스닥 ETF 등 현금흐름이 안정적이고 연평균 수익률이 일정한 주식들을 의미합니다. 즉, 인덱스 펀드나 대형주 중심의 포트폴리오를 전제로 한 결론입니다.
글로벌 분산 투자의 중요성과 위험 관리
많은 사람들이 주식 100% 포트폴리오를 들었을 때 가장 먼저 떠올리는 것은 '위험'입니다. 한번 크게 잘못 걸리면 노후가 통째로 무너지는 것 아니냐는 걱정이 당연히 듭니다. 논문은 이 부분도 꼼꼼하게 검증했습니다. 대표적인 기준인 은퇴 후 4% 인출 규칙을 적용하여 매년 자산의 4%를 꺼내면서 수십 년을 버틸 수 있는지를 시뮬레이션했습니다.
결과는 흥미로웠습니다. 현금성 자산만 들고 있으면 노후에 돈이 바닥날 확률이 거의 40%에 가까웠습니다. 자국 주식 100%는 10%대 중반 수준이었고, 전통적인 60대 40 포트폴리오도 비슷한 10%대 중반을 보였습니다. TDF는 이보다 조금 높은 파산 확률을 보였습니다. 그런데 최적이라고 밝힌 글로벌 주식 100% 포트폴리오는 약 7% 정도만 자산 고갈을 경험했습니다. 오히려 가장 낮은 파산 확률을 보인 것입니다.
물론 이 포트폴리오도 변동성이 없는 것은 아닙니다. 은퇴 후 겪는 평균 최대 하락폭을 보면 현금성 자산은 약 40% 중반, 자국 주식은 60%가 넘게 빠지는 구간이 있었습니다. 60대 40 포트폴리오는 평균 50% 정도 빠졌고, TDF는 40% 수준이었습니다. 최적 전략인 주식 100%는 평균 40%대 후반의 최대 하락을 겪었습니다. 수치만 보면 무섭지만, 다른 전략들보다 특별히 더 위험하다고 말하기 어려운 수준입니다.
여기서 연구팀이 강조하는 핵심 메시지는 우리가 보통 생각하는 위험의 개념과 평생 소비와 노후 유지 관점에서의 위험은 서로 다를 수 있다는 점입니다. 채권은 표면상 변동성은 낮지만 장기적으로는 물가와 세금에 시달리면서 실질 구매력을 갉아먹을 수 있습니다. 반대로 주식은 단기 충격이 크더라도 수십 년 단위로 보면 훨씬 더 안정적인 소비를 가능하게 해 줄 수도 있다는 것입니다.
글로벌 분산의 중요성도 여러 각도로 검증되었습니다. 연구팀은 미국 데이터를 통째로 빼고 다른 나라들만으로 실험을 했는데, 해외 주식의 매력은 조금 줄어들고 자국 주식 비중이 다소 올라갔지만 여전히 채권은 최적 조합에 끼어들지 못했습니다. 반대로 독일처럼 전쟁과 인플레이션으로 채권 수익률이 박살난 나라를 제외하고도 실험했지만 결과는 거의 달라지지 않았습니다. 자국 주식과 해외 주식의 상관관계를 여러 구간으로 나누어 분석했을 때도, 상관관계가 높을 때나 낮을 때나 주식 100% 전략의 파산 확률은 5%대에서 7%대 사이를 유지했습니다.
노동소득과 자국 주식 시장의 관계도 중요한 고려 사항입니다. 예를 들어 제조업 수출 기업에 다니는 사람이 그 나라 수출 대기업 주식을 잔뜩 들고 있다면 직장과 투자 포트폴리오가 같은 위험을 공유하게 됩니다. 논문은 노동소득과 자국 주식의 상관관계를 높게 잡을수록 최적 홈컨트리 비중이 33%에서 20%대 초반까지 줄어드는 모습을 보여줍니다. 즉, 내 소득이 이미 내 나라 경제에 크게 묶여 있다면 투자 포트폴리오에서는 해외 비중을 더 키우는 게 이론적으로는 합리적이라는 뜻입니다.
채권 비중 조정과 현실적 투자 전략
그렇다면 지금 당장 채권을 전부 팔고 주식 100%로 갈아타야 할까요? 논문 저자들도, 그리고 이 논문을 소개한 많은 투자 전문가들도 여기서 브레이크를 밟습니다. 수학적으로 최적이라는 말과 현실에서 할 수 있다는 말 사이에는 항상 간격이 있기 때문입니다. 이론적으로 최상인 것이 현실에서 통하지 않는 이유는 크게 현실의 복잡성, 가정의 단순화, 인적 및 환경적 요소, 그리고 비용 및 시간적 한계 등 여러 가지 복합적인 요소들이 변수로 작용할 수 있기 때문입니다.
첫째, 이 논문은 부분 균형 모델입니다. 즉 모든 사람이 이 조언을 동시에 따랐을 때 시장 구조가 어떻게 변화할지는 고려하지 않습니다. 둘째, 과거 100여 년의 데이터도 역사의 전부가 아닙니다. 미국 시장만 더 옛날로 거슬러 올라가 보면 주식과 채권의 장기 수익률이 지금과는 꽤 다른 시기도 존재합니다. 셋째이면서 가장 중요한 현실적 제약은 사람의 마음입니다.
포트폴리오가 40%, 50%씩 빠지는 순간에도 아무 일도 없다는 듯 가만히 버틸 수 있는 사람은 정말 많지 않습니다. 대부분의 사람이 마이너스 50%가 주식 차트에 찍히면 과연 정상적으로 생활이 가능할지에 대해서는 회의적입니다. 채권이 장기 실질 수익률 면에서 완벽한 도구는 아니라 하더라도, 단기 변동성을 줄여주고 잠을 잘 자게 해 주는 역할을 하면 그 자체로 의미가 생깁니다. 이것이 바로 자기가 강철 멘탈과 하루하루 수익률에 일희일비하지 않는 사람인지, 그리고 지금 자기 상황에 맞는지를 여러 가지 고려해 보고 어떤 투자 방식을 선택할지 고민해야 하는 이유입니다.
논문은 레버리지에 대해서도 분석했습니다. 현실적인 마진 대출 수준처럼 대출 금리가 높은 경우에는 레버리지를 전혀 쓰지 않는 것이 최적이라는 결론이 나왔습니다. 중간 수준의 대출 금리에서는 자산의 55% 정도를 빌려서 평생 주식 100% 포트폴리오에 레버리지를 거는 전략이 수학적으로 가장 좋았지만, 필요한 저축률은 소득의 8.1% 수준으로 레버리지를 쓰지 않은 기본 전략의 10%보다 조금 낮아지는 정도에 불과했습니다. 현실적인 대출 금리와 사람이 실제로 버틸 수 있는 변동성을 감안하면 레버리지는 생각보다 큰 게임 체인저가 아니라는 점이 확인되었습니다.
연령에 따라 포트폴리오를 바꿀 수 있도록 모형을 조정해 본 결과도 흥미롭습니다. 매년 다른 비중을 선택하도록 허용해도 결과는 크게 달라지지 않았습니다. 평생 대부분의 기간에서 주식 100%가 최적이고, 은퇴 직후 몇 년 정도만 현금성 자산 비중이 살짝 올라가는 정도였습니다. 고정 인출액을 쓰는 4% 규칙을 전제로 하면 은퇴 직후에 잠깐 현금을 들고 있는 것이 약간의 도움이 되는 수준이고, 소비를 유연하게 조절하는 방식으로 바꾸면 그마저도 필요 없다는 결과가 나왔습니다.
| 투자 시기 | 권장 주식 비중 | 고려 사항 |
|---|---|---|
| 20~30대 | 80~100% | 장기 투자 기간 활용 |
| 40~50대 | 70~100% | 개인 리스크 성향 반영 |
| 은퇴 직전 | 60~100% | 현금 유동성 일부 확보 |
| 은퇴 후 | 50~100% | 멘탈 관리와 소비 유연성 |
이 논문을 실천적인 조언으로 바꾸면 다음과 같이 정리할 수 있습니다. 첫째, 투자 기간이 길수록 주식의 역할은 생각보다 훨씬 크다는 점입니다. 20대, 30대처럼 앞으로 투자해야 할 시간이 수십 년 남아 있는 분들에게 자동으로 채권을 40%, 50% 넣는 건 생각보다 큰 기회비용일 수 있습니다. 둘째, 해외 분산 투자는 이제 선택이 아니라 필수에 가깝다는 점입니다. 자국 주식 30% 안팎에 나머지는 전 세계 주식으로 넓게 나누는 구조가 데이터상으로는 꽤 합리적인 선택입니다. 셋째, 채권은 수익을 극대화하는 자산이라기보다 행동을 지켜주는 안전장치에 가깝습니다. 내가 밤에 잠을 편하게 자려면 얼마나 넣어야 하는지 그 기준으로 비중을 정하는 게 훨씬 현실적인 접근입니다. 넷째, 레버리지는 정말 예외적인 경우를 빼고는 일반 투자자에게 필수 도구가 아닙니다. 조금 더 빨리 부자가 될 가능성보다 중간에 계좌가 날아갈 위험을 먼저 생각해야 합니다.
이 논문이 우리에게 주는 가장 큰 교훈은 숫자 하나하나의 결론이 아니라, 우리가 너무 당연하게 받아들였던 공식들을 다시 점검해 보라는 메시지입니다. 나이가 들면 무조건 채권 비중을 늘리는 게 맞는지, 자국 주식 위주 포트폴리오가 정말 안전한 선택인지, 연봉과 투자 위험이 같은 방향으로 묶여 있지는 않은지 이런 질문들을 한 번 더 던져보고, 내 직업과 연금, 사회보장 제도와 투자 기간, 그리고 내 멘탈까지 전부를 한꺼번에 놓고 나만의 생애주기 전략을 다시 설계해 보는 계기로 삼아야 합니다. 결국 이 논문의 핵심은 주식 100%가 무조건 정답이다가 아니라, 생각보다 훨씬 오래 훨씬 크게 자본 시장에 노출되어 있어야 장기적으로 유리하다는 사실입니다. 너무 일찍 안전해지려고 하지는 않았는지, 너무 좁은 시장에만 묶여 있지는 않았는지 다시 한번 점검해 볼 필요가 있습니다.
자주 묻는 질문 (FAQ)
Q. 주식 100% 포트폴리오는 정말 은퇴 후에도 안전한가요?
A. 논문의 시뮬레이션 결과상 글로벌 분산된 주식 100% 포트폴리오의 노후 자산 고갈 확률은 약 7%로, 전통적인 60대 40 포트폴리오(10%대 중반) 보다 오히려 낮았습니다. 하지만 평균 40%대 후반의 최대 하락을 경험할 수 있으므로, 개인의 심리적 내구성과 소비 유연성을 반드시 고려해야 합니다. 수학적 최적해가 모든 사람에게 실천 가능한 전략은 아닙니다.
Q. 자국 주식 33%, 해외 주식 67% 비율은 한국 투자자에게도 적용되나요?
A. 이 비율은 전 세계 30여 개국의 데이터를 종합한 평균적 최적 비율입니다. 한국 투자자의 경우 자신의 노동소득이 한국 경제와 얼마나 강하게 연동되어 있는지를 고려해야 합니다. 만약 수출 대기업에 근무하거나 한국 경제 의존도가 높은 직업이라면 해외 주식 비중을 더 높이는 것이 리스크 분산 측면에서 유리할 수 있습니다.
Q. 채권을 전혀 보유하지 않으면 변동성을 감당하기 어렵지 않나요?
A. 논문은 장기 실질 수익률 관점에서 채권의 효율성이 낮다는 점을 지적하지만, 개인의 심리적 안정성은 별개의 문제입니다. 포트폴리오가 50% 이상 하락할 때 공황 매도를 하게 된다면, 수학적 최적해는 무의미해집니다. 따라서 채권은 '수익 극대화 도구'가 아닌 '행동 유지 장치'로 접근하는 것이 현실적입니다. 자신이 편안하게 잠들 수 있는 수준에서 채권 비중을 결정하는 것이 장기 투자 성공의 핵심입니다.
Q. 레버리지를 활용하면 더 높은 수익을 얻을 수 있지 않나요?
A. 논문에서는 중간 수준의 대출 금리 환경에서 자산의 55% 정도를 빌려 투자하는 전략이 최적이라는 결과가 나왔지만, 필요 저축률이 8.1%로 레버리지 없는 전략(10%)과 큰 차이가 없었습니다. 현실적인 마진 대출 금리가 높은 경우에는 레버리지를 쓰지 않는 것이 오히려 최적이었습니다. 일반 투자자에게 레버리지는 계좌 파산 위험을 크게 높이므로, 예외적인 경우를 제외하고는 권장되지 않습니다.
[출처]
A Critique of Lifecycle Investment Advice: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4590406